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El mercado pone precio a la incertidumbre francesa
El mercado pone precio a la incertidumbre francesa
En octubre de 2024 dedicábamos uno de nuestros escritos a una noticia que, apenas unos años antes, habría parecido impensable: la deuda soberana francesa pagaba más que la española. Esta semana hemos asistido a un nuevo hito en los mercados de renta fija europeos. En algunos puntos de la curva, la deuda francesa ya ofrece una rentabilidad superior a la italiana. Hace apenas una década, esta afirmación habría provocado más de una cara extraña a cualquier analista europeo.
Si alguien nos hubiera descrito este escenario en 2012, probablemente habríamos pensado que se había equivocado de gráfico. Entonces, Francia era considerada uno de los pilares de estabilidad de la eurozona, mientras que Italia y España se encontraban bajo una intensa presión por parte de los mercados. El gráfico siguiente muestra cómo han evolucionado las curvas de deuda de Italia y Francia desde entonces.
Más allá del nivel absoluto de rentabilidad, lo realmente relevante es el cambio de percepción de los inversores. Francia ha dejado de ser vista como un emisor claramente “core” para situarse en una posición intermedia entre el núcleo europeo y la periferia.
El deterioro relativo de Francia no responde a un único factor. El país afronta simultáneamente desafíos fiscales, económicos y políticos.
Por el lado fiscal, Francia mantiene uno de los déficits públicos más elevados de la eurozona. El déficit se situó cerca del 6% del PIB en 2025, muy por encima de los límites establecidos por Bruselas, mientras que la deuda pública supera ampliamente el 110% del PIB. Al mismo tiempo, el crecimiento económico se ha desacelerado significativamente. La economía francesa registró una contracción del 0,1% durante el primer trimestre de 2026, reflejando la debilidad de la demanda interna y la pérdida de dinamismo empresarial.
Esta combinación de bajo crecimiento y elevado endeudamiento es precisamente la que más preocupa a los inversores. Los mercados suelen ser comprensivos con los países que crecen o con los que presentan unas cuentas públicas sólidas. Cuando ninguna de las dos condiciones se cumple, la paciencia empieza a reducirse.
A esta situación económica se suma una creciente incertidumbre política. Las elecciones presidenciales de 2027 todavía quedan lejos en el calendario, pero ya se han instalado en la mente de los inversores.
La fragmentación política francesa refleja una sociedad cada vez más dividida. Por un lado, la izquierda agrupada en torno a movimientos como La France Insoumise (LFI) propone un mayor gasto público, incrementos fiscales sobre las rentas más elevadas y una profunda redistribución económica. Movimiento muy apoyado por las minorías étnicas. Por otro, el bloque liderado por Marine Le Pen mantiene una posición más crítica con la inmigración, la globalización y determinados aspectos de la integración europea, siendo este último un punto en común con LFI.
Entre ambos espacios se sitúa el movimiento Renaissance, heredero político de Emmanuel Macron, que tratará de defender el balance de los últimos años y preservar el papel central de Francia dentro de la Unión Europea.
La principal preocupación de los mercados gira en torno a dos cuestiones. La primera es la posibilidad de que alcance el poder una formación con posiciones claramente antieuropeas, algo que podría reabrir debates sobre la integración europea y generar episodios de volatilidad en los mercados. La segunda, y posiblemente más importante a medio plazo, es la capacidad del futuro gobierno para construir una mayoría parlamentaria sólida que le permita gobernar e implementar reformas económicas y fiscales. La experiencia de los últimos años ha demostrado que incluso las medidas más necesarias encuentran grandes dificultades para salir adelante cuando el Ejecutivo carece de apoyos suficientes. Para los inversores, el resultado electoral será importante, pero la gobernabilidad del país lo será aún más.
La situación es especialmente sensible porque Francia no es un país cualquiera dentro de Europa. Históricamente ha sido uno de los motores políticos, militares y diplomáticos del continente, y continúa viéndose a sí misma como una potencia global.
Durante la reciente cumbre del G7, Emmanuel Macron volvió a insistir en el papel internacional del país en un momento de creciente competencia geopolítica.
La defensa ocupa un lugar destacado en la imagen internacional de Francia. El país continúa siendo la única potencia nuclear de la Unión Europea y dispone de una capacidad militar y diplomática superior a la de la mayoría de sus socios europeos.
Sin embargo, el nuevo entorno geopolítico está modificando los equilibrios tradicionales. La guerra en Ucrania, las exigencias de Estados Unidos para que Europa incremente su gasto militar y la creciente amenaza percibida por parte de Rusia están impulsando una transformación histórica en Alemania. Berlín planea aumentar significativamente sus inversiones en defensa durante los próximos años, llegando a duplicar el presupuesto francés en 2029, lo que podría reducir parte de la ventaja estratégica de Francia dentro de Europa.
Para ponerlo en perspectiva, durante décadas era Alemania quien observaba con cierta admiración la capacidad militar francesa. Hoy la dirección de esa comparación empieza a cambiar.
A ello se suma la necesidad de mantener la competitividad económica. En las últimas semanas hemos visto diversos acuerdos entre el gobierno francés y grandes compañías tecnológicas internacionales para fomentar inversiones en el país, incluyendo iniciativas relacionadas con la inteligencia artificial y colaboraciones tecnológicas con OpenAI.
Francia es consciente de que la influencia internacional del siglo XXI dependerá tanto de la capacidad militar como del liderazgo tecnológico. Dada su situación actual, deberá reforzar ambos ámbitos para seguir proyectándose como una economía fuerte y una potencia relevante en el escenario global.
Paradójicamente, mientras Francia atraviesa dificultades, el apoyo ciudadano al proyecto europeo se encuentra en niveles históricamente elevados. La experiencia del Brexit, la guerra en Ucrania y las crecientes tensiones geopolíticas han reforzado la percepción de que la integración europea ofrece estabilidad y protección.
Dentro de la Unión Europea, el apoyo a la pertenencia al proyecto comunitario alcanza actualmente el 82%. Resulta curioso que, mientras algunos partidos políticos construyen parte de su discurso criticando a Bruselas, los ciudadanos europeos parezcan valorar más que nunca las ventajas de pertenecer al bloque.
Las economías europeas muestran trayectorias muy distintas. Francia afronta elevados déficits y bajo crecimiento. Alemania continúa sufriendo las consecuencias de la desaceleración industrial y de la pérdida de competitividad de algunos de sus sectores tradicionales. Por el contrario, Italia ha logrado avances significativos en la reducción de su déficit fiscal y España se encuentra entre las economías con mayor crecimiento de la eurozona.
También merece una mención especial el papel desempeñado por el Banco Central Europeo. Durante los últimos quince años hemos pasado de una Europa marcada por la deflación y los tipos negativos a una pandemia global, una crisis energética, un episodio inflacionista histórico y uno de los ciclos de subidas de tipos más agresivos de las últimas décadas.
La credibilidad construida por el BCE desde el famoso “whatever it takes” de Mario Draghi ha sido fundamental para gestionar estos episodios. Cuando Draghi pronunció aquellas palabras en 2012, probablemente no resolvió todos los problemas de Europa, pero sí consiguió algo igual de importante: devolver la confianza a los mercados.
La confianza de los ciudadanos y de los inversores en la independencia de la institución sigue siendo uno de los principales activos de la eurozona y será aún más importante en un entorno de creciente fragmentación política y geopolítica.
Nuestra opinión es que la prima exigida a la deuda francesa frente a la española e italiana podría seguir ampliándose durante los próximos meses mientras persistan las dudas políticas y fiscales.
Para revertir esta tendencia sería necesario que el próximo gobierno consiguiera formar una mayoría estable capaz de reducir el déficit público o impulsar reformas que aumenten el potencial de crecimiento de la economía francesa.
No obstante, conviene diferenciar entre riesgo soberano y riesgo corporativo. Aunque los inversores muestran una mayor cautela respecto a la deuda del Estado francés, muchas compañías francesas continúan manteniendo fundamentales extraordinariamente sólidos. En algunos momentos recientes hemos observado emisiones senior de empresas como AXA, Schneider Electric, Sanofi o L’Oréal negociándose con diferenciales comparables o incluso inferiores a los del propio soberano francés.
Por ello, seguimos viendo valor en determinados activos franceses. No esperamos ningún escenario de ruptura ni una crisis de deuda al estilo de la pasada década. Francia sigue siendo una de las mayores economías del mundo, con empresas líderes en numerosos sectores y una capacidad de influencia internacional difícilmente cuestionable.
Sin embargo, cuando la política genera ruido y los mercados se ponen nerviosos, suelen aparecer oportunidades. Y sospechamos que los próximos meses podrían ofrecernos unas cuantas.
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