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Especial verano. La ecuación de beneficios de Kaleki. Guia para entender el ciclo actual. Chimérica.
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Especial verano. La ecuación de beneficios de Kaleki. Guia para entender el ciclo actual. Chimérica.
Hoy nos extenderemos más en el escrito semanal para tratar de tocar los temas que más preocupan al mercado y que puedan leerse por partes.
Benjamin Franklin: «Mantén los ojos bien abiertos antes del matrimonio y entrecerrados después».
Charlie Munger: «¿Cuál es la mejor manera de conseguir un buen cónyuge? La mejor forma, y la única, es merecer un buen cónyuge, porque un buen cónyuge, por definición, no está loco».
Warren Buffett: «La decisión más importante que jamás tomarás es la elección de tu cónyuge... Cásate con la persona adecuada. Hablo muy en serio. Eso marcará una gran diferencia en tu vida; cambiará tus aspiraciones y muchas otras cosas».
«La estabilidad es desestabilizadora». Hyman Minsky.
La ecuación de beneficios de Kalecki
Hace unas semanas explicamos el PIB desde el punto de vista de atribución de rentas. Explicábamos el papel de los beneficios empresariales en el PIB.
De forma resumida:
La igualdad fundamental es:
Hoy podemos ligar la forma del calculo del PIB tradicional con la de atribución de rentas a través de la ecuación de Kalecki para tratar de entender porque el déficit presupuestario y la inversión del IA han tirado de los beneficios que junto con la inflación tras el Covid los han llevado a un nivel difícil de sostener a largo plazo.
Michał Kalecki fue un economista polaco, nacido en Łódź en 1899 y fallecido en Varsovia en 1970. Está considerado uno de los grandes fundadores de la macroeconomía moderna y uno de los principales antecedentes de la escuela poskeynesiana. Fue en buena medida autodidacta y construyó sus teorías a partir del estudio de datos empresariales, precios, producción, inversión y ciclos económicos.
¿Por qué fue tan importante?
Su gran aportación fue explicar que el nivel de producción, empleo y beneficios de una economía depende fundamentalmente de la demanda agregada, especialmente de la inversión empresarial. Ojo hay que considerar su ideología para matizar ciertos aspectos.Michał Kalecki era de ideología marxista y de pensamiento económico heterodoxo, combinando las bases del socialismo científico con un profundo análisis de la demanda efectiva que se anticipó al keynesianismo
En 1933 publicó Ensayo sobre la teoría del ciclo económico, donde presentó ideas muy similares a las que John Maynard Keynes desarrollaría tres años después en Teoría general del empleo, el interés y el dinero. Por ello, actualmente se considera que Kalecki y Keynes llegaron de manera independiente a varias de las ideas fundamentales de la macroeconomía moderna.
Kalecki recibió menos reconocimiento inicialmente porque sus primeros trabajos se publicaron en polaco y no llegaron con rapidez al mundo académico anglosajón. Cuando fueron traducidos, la teoría de Keynes ya se había convertido en la referencia dominante.
Trabajó en el Instituto de Investigación de Ciclos Económicos y Precios de Varsovia, en instituciones académicas británicas y en organismos internacionales. Entre 1947 y 1954 formó parte del Departamento de Asuntos Económicos de Naciones Unidas y fue el principal autor de su informe económico mundial de 1948. También estudió los problemas de industrialización, planificación y desarrollo de las economías menos avanzadas.
En definitiva, Kalecki fue una especie de “Keynes más político”: explicó cómo la inversión genera beneficios y empleo, pero también cómo la distribución de la renta, el poder empresarial y el conflicto social condicionan el funcionamiento de la economía.
La ecuación de beneficios de Kalecki explica de dónde proceden, a nivel agregado, los beneficios de las empresas dentro de una economía.
La versión simplificada
En una economía cerrada, sin Estado y suponiendo que los trabajadores gastan todo su salario, la fórmula queda:
Es decir:
Los beneficios empresariales dependen de la inversión realizada por las empresas y del consumo efectuado por los propietarios del capital.
La hemos querido incluir para explicar dos conceptos, por un lado, la sobreinversión de los hiperescaladores y la sobreinversión del Estado americano que genera un déficit presupuestario del 7%. Ambas juntas suponen una burbuja de beneficios.
Esta idea se suele resumir con la frase:
Los trabajadores gastan lo que ganan y los capitalistas ganan lo que gastan.
No significa que cada empresario obtenga exactamente lo que él mismo gasta, sino que, para el conjunto de la economía, el gasto de los empresarios genera ingresos y beneficios para otras empresas.
Cómo se obtiene la fórmula
Partimos de la producción o renta nacional:
En una economía cerrada y sin sector público, la demanda total está formada por consumo e inversión.
La renta también puede dividirse entre:
Ejemplo sencillo
Supongamos una economía en la que:
Las empresas invierten 100 millones de euros.
Los propietarios de las empresas consumen 20 millones.
Los trabajadores gastan todo su salario.
Los beneficios totales serían:
Por tanto, los beneficios agregados serían de 120 millones.
La lógica es que cuando una empresa invierte, por ejemplo, comprando maquinaria, esa compra constituye ingresos para otra empresa. Aunque para la empresa compradora sea un gasto, para el conjunto del sector empresarial genera beneficios. Esto es lo que está pasando ahora con los semiconductores que se benefician de la inversión de los hiperescaladores.
Pero también nos encontramos con situaciones atípicas. ¿Cuánto vale una empresa que está en pérdidas y con flujos de caja negativos? Es mas una opción fuera del dinero que un ejercicio de valoración.
Es lo apasionante de esta profesión.
Incorporando al Estado y al sector exterior en la fórmula de Kalecky
La identidad general es:
“En cierto modo, el déficit presupuestario puede considerarse un superávit de exportaciones artificial.” Michał Kalecki
Ejemplo completo
Supongamos:
Inversión privada: 10
Consumo de los capitalistas: 30
Gasto público: 80
Impuestos: 60
Exportaciones: 50
Importaciones: 40
Ahorro de los trabajadores: 10
Entonces:
Los beneficios agregados serían 150.
La idea económica más importante
Para Kalecki, la inversión no es simplemente una consecuencia de los beneficios. A nivel macroeconómico, la inversión también genera los beneficios.
Una empresa puede decidir invertir porque espera obtener beneficios futuros. Pero, cuando todas las empresas invierten simultáneamente, ese gasto crea ventas e ingresos para el conjunto del sector empresarial.
Por eso existe una aparente paradoja:
Cada empresario controla cuánto invierte.
Pero ningún empresario puede decidir individualmente cuánto beneficio total obtendrá.
El gasto conjunto de los empresarios determina los beneficios agregados.
En términos simples:
La ecuación de Kalecki es, por tanto, una forma de demostrar que los beneficios empresariales dependen del nivel de gasto agregado y no únicamente de la productividad, los costes o las decisiones individuales de cada empresa.
La inversión de una empresa es el ingreso de otra. Una tecnológica que construye un centro de datos está creando ventas para fabricantes de semiconductores, equipos eléctricos, sistemas de refrigeración, constructoras y compañías energéticas.
Esto es en especial relevante actualmente en Estados Unidos. La OCDE señala que el crecimiento estadounidense de 2026 continúa apoyado por la inversión relacionada con la inteligencia artificial. Además, los beneficios corporativos agregados estadounidenses aumentaron en 74.400 millones de dólares durante el primer trimestre de 2026, hasta aproximadamente 4,43 billones de dólares anualizados.
“El aumento del grado de monopolio ocasionado por la expansión de las grandes empresas da lugar a que las industrias en que éstas predominan absorban una proporción mayor de los ingresos totales y las demás industrias una parte menor, es decir, el ingreso se redistribuye de las empresas pequeñas a las grandes.” Michał Kalecki Fuente: Teoría de la dinámica económica, 1954.
La lectura kaleckiana sería:
El gasto masivo en inteligencia artificial no es solamente un coste para las grandes tecnológicas; constituye ingresos y beneficios para todo el ecosistema proveedor.
Esto favorece principalmente a sectores como:
· Semiconductores y servidores.
· Infraestructuras eléctricas.
· Centros de datos.
· Construcción e ingeniería.
· Automatización industrial.
· Productores de energía.
Pero no significa que todas estas acciones sean buenas inversiones: podrían estar cotizando ya a precios que descuentan un crecimiento extraordinario.
Cuando el Estado gasta más de lo que recauda, introduce demanda adicional. Ese dinero acaba, directa o indirectamente, en las cuentas de las empresas.
El FMI calcula que el déficit público mundial se mantuvo alrededor del 5% del PIB en 2025, mientras que la deuda pública global se situó cerca del 94% del PIB y podría alcanzar el 100% en 2029.
Eso genera dos efectos bursátiles contrarios:
Efecto positivo sobre los beneficios: más gasto en defensa, infraestructuras, energía, sanidad o tecnología pública.
Efecto negativo sobre las valoraciones: mayor deuda puede elevar los tipos de interés y la rentabilidad exigida a los bonos.
Por tanto, puede ocurrir algo aparentemente contradictorio:
beneficios empresariales↑ pero PER↓
Una compañía puede ganar más dinero y, aun así, caer en bolsa porque el mercado aplica un múltiplo menor a esos beneficios.
Kalecki ayuda a analizar el primer componente: la dirección de los beneficios agregados. Sin embargo, no determina directamente:
· Los tipos de interés.
· El PER que pagará el mercado.
· El endeudamiento de cada empresa.
· Las recompras o ampliaciones de capital.
· La calidad de la gestión.
· Las expectativas ya incorporadas en la cotización.
Aplicación de la ecuación de Kalecki en la actualidad
A pesar de la importancia de esta ecuación y la influencia que un hombre como Kalecki tuvo sobre economistas de relevancia como Keynes, lo cierto es que vivió durante el siglo pasado (falleció en 1970) y la concepción de la empresa y el mundo capitalista ha cambiado significativamente.
Podemos destacar dos cambios:
La empresa ya no se entiende como una entidad dirigida por un gran empresario, capitalista, propietario por completo de la sociedad, sino que cuenta con un gran número de accionistas que esperan obtener dividendos por los beneficios de la empresa. Esto no cambia la ecuación de Kalecki ya que los beneficios macroeconómicos podrían continuar entendiéndose como la suma del consumo de los accionistas sobre sus dividendos y la inversión.
Los problemas de agencia o discrepancias que surgen a raíz de los diferentes intereses sobre una empresa que poseen los accionistas y los dirigentes. En el siglo pasado la figura del propietario y el dirigente se reunían en la misma persona, pero hoy en día los accionistas no tienen por qué ser los administradores encargados de tomar las decisiones o al menos, lo son una pequeña parte de ellos. Este último aspecto ha de tenerse en cuenta puesto que cambiaría la interpretación que podamos realizar actualmente de la ecuación de Kalecki.
La enseñanza más útil es que no debe observarse únicamente si los beneficios actuales están creciendo. Hay que preguntarse:
¿Está acelerándose o desacelerándose el gasto que generará los beneficios futuros, y qué parte de ese escenario ya está descontada por la bolsa?
Actualmente, la fórmula ofrece una señal razonablemente positiva para los beneficios agregados estadounidenses por la inversión tecnológica y el impulso fiscal. En Europa, el diagnóstico es más mixto: hay inversión pública y superávit exterior, pero el crecimiento es débil y los márgenes empresariales están bajo presión.
Las dudas sobre el retorno de la inversión (RoI) impulsadas por China y los temores a una postura más hawkish de la Fed motivada por Irán han estado detrás del notable mal comportamiento relativo del sector en renta variable este mes.
Pongamos otro ejemplo:
Cuando Nvidia vende un chip, registra los ingresos de inmediato.
Pero las grandes empresas tecnológicas que compran esos chips (Meta, Microsoft, Alphabet, Amazon y Oracle) tratan los gastos como activos de capital, lo que les permite distribuir el coste a lo largo de los años como depreciación.
En conjunto, los ingresos se contabilizan como beneficios hoy, pero los gastos se limitan.
Para contextualizar, las 5 principales empresas de hiperescaladores invirtieron 412 bln$ en capex en 2025, con estimaciones para 2026 que alcanzan los 760 bln$.
Los gastos de depreciación para 2026 se estiman en tan solo 211 bln$.
El déficit de 549 bln$ se compensará finalmente.
En resumen, existen gastos significativos y crecientes que afectarán los estados financieros de las empresas de hiperescaladores en el futuro.
¿Podrán los ingresos crecer lo suficientemente rápido como para compensar el aumento previsto de los gastos? Responder a esta pregunta es complejo, lo que dificulta la predicción de los márgenes para 2028 y años posteriores.
La gran pregunta es si esta dinámica de beneficios puede sostenerse. Eso dependerá de que continúe la adopción de la IA, de que las mejoras de la productividad justifiquen la inversión y del ritmo al que se despejen los cuellos de botella en el suministro. Aunque las restricciones actuales estimulan el poder de fijación de precios en varias áreas del ecosistema de la IA, estas condiciones no durarán indefinidamente.
“El problema es saber cuál es el problema”. Albert Einstein
Las oportunidades también están volviéndose más selectivas. Las tecnologías rompedoras rara vez recompensan a todos los actores y, a medida que acelera la inversión, también lo hace el riesgo de asignación inadecuada del capital. Los mercados probablemente se muestren menos indulgentes con las empresas que no consigan convertir la inversión en beneficios y flujos de efectivo sostenibles. Al mismo tiempo, algunos sectores, como los servicios financieros, la atención sanitaria y la industria, parecen estar cada vez mejor situados para beneficiarse de las mejoras de la productividad generadas por la IA, lo que amplía las oportunidades más allá de los líderes tecnológicos tradicionales.
La ecuación de beneficios de Kalecki se puede comparar principalmente con el equilibrio keynesiano del mercado de bienes, es decir, con la condición de que la producción sea igual a la demanda agregada:
La diferencia es que Keynes analiza cómo la demanda determina el nivel de producción y empleo, mientras que Kalecki reorganiza esa misma identidad para explicar cómo se determinan los beneficios empresariales.
Comparación con Keynes
Ambas teorías parten del principio de demanda efectiva:
En Keynes, un aumento de la inversión incrementa la demanda, la producción y la renta mediante el multiplicador.
En Kalecki, ese mismo aumento de la inversión incrementa directamente los beneficios agregados.
Por tanto, la ecuación de Kalecki puede considerarse una versión distributiva del equilibrio keynesiano. Keynes pregunta: “¿Qué determina la renta?”. Kalecki añade: “¿Cómo se distribuye esa renta entre salarios y beneficios?”.
“El hombre razonable se adapta al mundo; el irrazonable persiste en intentar adaptar el mundo a sí mismo. Por tanto, todo progreso depende del hombre irrazonable”. George Bernard Shaw
“Una sociedad alcanza la grandeza cuando los ancianos plantan árboles bajo cuya sombra nunca se sentarán”. Proverbio griego
La causalidad kaleckiana
Aquí está la aportación más importante de Kalecki. Aunque siempre se cumple:
S=I
esto no significa que primero tenga que existir ahorro para que pueda haber inversión.
Para Kalecki, la causalidad funciona principalmente así:
I→Y→P→S
Es decir:
Las empresas deciden invertir.
La inversión genera demanda.
Aumentan la producción, la renta y los beneficios.
El aumento de la renta genera el ahorro equivalente a la inversión.
Por tanto:
La inversión crea el ahorro necesario para igualarla.
Esto coincide con la interpretación keynesiana y se opone a la visión clásica según la cual el ahorro previo financia la inversión.
Finalmente hay un componente importante que es la productividad:
Cuando se habla de “falacia de la productividad”, normalmente se critica la idea de que la productividad explica por sí sola el crecimiento, los salarios o la competitividad, como si fuera una causa independiente del resto de la economía.
En macroeconomía, la falacia consiste sobre todo en confundir causa y consecuencia:
“La economía crece poco porque la productividad es baja”.
Eso puede ser cierto parcialmente, pero también puede ocurrir al revés:
La productividad es baja porque la economía crece poco y la demanda es débil.
Dónde está exactamente la “falacia”?
Está en concluir que, como la productividad ha bajado, la solución es únicamente:
trabajar más;
reducir salarios;
despedir trabajadores;
flexibilizar el mercado laboral;
o recortar gasto público.
Si el verdadero problema es la falta de demanda, inversión o crédito, esas medidas pueden reducir todavía más la actividad. Una crisis temporal puede además dejar efectos permanentes: menos inversión, menor renovación tecnológica y pérdida de capacidades, fenómeno denominado “histéresis de la productividad”.
Esto no significa que la productividad sea irrelevante. A largo plazo es fundamental para elevar los salarios reales y el nivel de vida. La crítica consiste en no utilizarla como una explicación circular:
La nueva Chimérica. Su papel en la segunda fase de la globalización.
¿ Por qué estamos tan positivos en Europa contra consenso?
«La información son solo fragmentos de datos. El conocimiento consiste en unirlos. La sabiduría radica en trascenderlos». — Ram Dass
«Nunca le digas a la gente cómo hacer las cosas. Diles qué hacer y te sorprenderán con su ingenio». — George S. Patton, *War As I Knew It*.
La economía china ha crecido muchísimo entre 1982 y 2026. Especialmente, desde su admisión a la OMC en 2001, lo que le permitió exportar y fabricar lo indecible, a bajo coste. Desde la presidencia de Barack Obama, el crecimiento económico de China fue visto como una “amenaza necesaria”. El intelectual Fareed Zakaria y el historiador económico Niall Ferguson acuñaron el término “Chimérica” para explicarlo: América necesita amenazas, enemigos, porque le espolean a competir más; China, además, se convirtió en la fábrica del mundo, especialmente de América, cuando, con la globalización impulsada por Clinton, EE UU vendía servicios y compraba el resto a China.
Estamos ante una Segunda Guerra fría pero esta vez con China.
Según el Banco Mundial y el FMI, la economía estadounidense alcanza, en 2026, 32,4 billones de dólares (25% del PIB mundial) frente a los 20 billones de China (16% del PIB mundial). El PIB per cápita de América es de 94.430 dólares, y el de China, de 14.874 dólares. EE UU supera a China en economía (y defensa, TIC y digitalización, etc.)
Martin Wolf sostiene que el mundo ha entrado en una nueva etapa neomercantilista, en la que los países ya no buscan únicamente prosperidad mediante el comercio, sino también seguridad, autonomía estratégica y capacidad de presión sobre otras economías. En este contexto, considera que China parte con ventaja frente a Estados Unidos y la Unión Europea por su tamaño económico, su capacidad industrial y su elevado grado de autosuficiencia.
¿Por qué China está mejor posicionada?
Una tasa de ahorro nacional cercana al 43 % del PIB, frente a aproximadamente el 17 % de Estados Unidos. Una fuerza laboral mucho mayor. Una industria manufacturera cuyo valor añadido se aproxima al de Estados Unidos y la eurozona juntos. Una posición avanzada en inteligencia artificial, energías renovables, vehículos eléctricos y otras tecnologías estratégicas.
Además, domina numerosos puntos críticos de las cadenas globales de suministro, como los paneles solares, las baterías de ion-litio, las tierras raras, los imanes, el galio, el germanio y la construcción naval. Esto le permite no solo exportar, sino también ejercer poder económico y coercitivo, ya que muchos países dependen de productos que difícilmente pueden obtener de otros proveedores.
Las exportaciones crecen con fuerza mientras la demanda interna permanece débil. El superávit manufacturero chino ronda el 2 % del PIB mundial. El renminbi podría encontrarse aproximadamente un 30 % infravalorado.
Los grandes y persistentes superávits chinos obligan a otros países a registrar déficits equivalentes. Esto puede provocar: Pérdida de capacidad industrial en otros países, desaparición de empleos en sectores manufactureros y aumento de déficits internos.
El modelo chino también presenta problemas. Tras el final del boom inmobiliario, el país genera demasiado ahorro y demasiada capacidad productiva para una demanda interna insuficiente. El crecimiento se ha desacelerado y el Gobierno continúa priorizando la inversión, la industria y las exportaciones, en lugar de impulsar el consumo de los hogares.
Esto hace que China dependa de colocar su exceso de producción en el exterior, convirtiendo sus superávits en una fuente permanente de conflicto con sus socios comerciales.
También mantiene vulnerabilidades energéticas: posee abundante electricidad gracias al carbón y las renovables, pero depende del exterior para parte de su petróleo y gas.
Estados Unidos y China se reunirán para dialogar sobre el futuro de la IA en septiembre, según ha comunicado Reuters. El secretario del Tesoro, Scott Bessent, estará al frente de la delegación norteamericana. El lugar de la reunión está aún por determinarse.
China se ha convertido en el más débil de los grandes mercados de renta variable tras el periodo posterior a la pandemia. Desde comienzos de 2020, la renta variable china ha caído un 15%, en comparación con la subida del 70% en Europa, del 125% en renta variable internacional y de más del 150% en EE.UU. El mal comportamiento ha continuado en 2026, con una caída del 10% de la renta variable china en lo que llevamos de año a pesar de que la mayoría de los mercados desarrollados han registrado rentabilidades positivas. Tras dos décadas en las que China se erigía como uno de los casos de crecimiento estructural más atractivos del mundo, los inversores ahora se preguntan cada vez más si la economía ha entrado en un periodo prolongado de crecimiento más flojo, menores rentabilidades y retornos de la renta variable estructuralmente más bajos. Este cambio de percepción se ha convertido en un factor adverso de peso para la renta variable europea.
¿ Por qué estamos tan positivos en Europa?
Para la renta variable europea, el impacto inmediato ha sido relativamente limitado. De media, sólo en torno a un 5% de los ingresos o beneficios de las cotizadas europeas proceden de China, aunque la exposición varía notablemente entre países y sectores. Los mercados del sur de Europa (España, Italia y Portugal) se han beneficiado de su menor exposición directa y, en consecuencia, sus comportamientos han sido significativamente superiores a los mercados del Norte de Europa durante la prolongada desaceleración del gigante asiático. Por ello, creemos que el actual liderazgo de los países donde predomina el mercado interno es coherente con la coyuntura macroeconómica. No obstante, consideramos que este liderazgo no debería de extrapolarse necesariamente a la siguiente fase del ciclo, sobre todo si las perspectivas de crecimiento de China empiezan a estabilizarse.
Creemos probable que una recuperación de la confianza en China pudiera provocar un impacto asimétrico en la renta variable europea. Los mercados con mayor exposición a Asia (en particular Alemania, Países Bajos y Francia) estarían en buena posición para beneficiarse de forma desproporcionada mediante unas previsiones de beneficios mucho más sólidas y a la mejora en el sentimiento de los inversores. Por sectores, tecnológico, semiconductores, bienes de lujo, productos de consumo, industrial, químico y determinados recursos básicos combinan tanto una alta exposición a los beneficios procedentes de Asia como una fuerte correlación histórica con el comportamiento de las bolsas chinas. Estos sectores se encuentran entre los más perjudicados en términos relativos por el deterioro de las previsiones sobre la economía china, y, por lo tanto, creemos que serían los que sacarían mayor partido de una mejora a nivel macroeconómico.
Europa está reforzando su autonomía estratégica y considera que la tecnología es el elemento central para reducir su dependencia de proveedores extranjeros, proteger sus datos, impulsar su competitividad y garantizar su seguridad.
La Unión Europea está aumentando la inversión en áreas como semiconductores, inteligencia artificial, centros de datos, fotónica, defensa, energías limpias y tecnología espacial. Entre las principales iniciativas destacan el Chips Act, el AI Continent Action Plan e InvestAI, con el que se pretende movilizar 200.000 millones de euros para inteligencia artificial.
La tecnología también resulta esencial para la defensa europea, ya que los sistemas militares modernos dependen de chips, sensores e inteligencia artificial. El fuerte crecimiento previsto del gasto militar podría beneficiar a numerosas empresas tecnológicas. Asimismo, proyectos como la constelación europea de satélites pueden generar oportunidades en fabricación de satélites, comunicaciones, lanzamientos y análisis de datos espaciales.
Europa todavía está muy por detrás de Estados Unidos en inversión tecnológica y en inteligencia artificial. Sin embargo, muchas compañías europeas cotizan con valoraciones inferiores a las estadounidenses, lo que podría ofrecer a los inversores puntos de entrada más atractivos, diversificación y potencial de crecimiento a largo plazo.
En conclusión, el impulso político y financiero hacia una mayor independencia tecnológica europea puede crear oportunidades de inversión en IA, semiconductores, defensa, infraestructuras digitales, energía y espacio, aunque el proceso será largo y deberá superar la fragmentación política y la falta de coordinación entre países.
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