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La magia del mercado (con ayuda de la Fed)
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“Los bancos van a aguantar todo lo posible para subir tipos”
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La magia del mercado (con ayuda de la Fed)
Mientras la atención del mercado se concentra en si la Reserva Federal subirá o no los tipos de interés, existe un cambio mucho más relevante que está pasando prácticamente desapercibido: el creciente papel de la Fed como comprador de letras del Tesoro estadounidense (T-Bills). Oficialmente, estas adquisiciones responden a la necesidad de mantener un sistema de “reservas abundantes” y garantizar el correcto funcionamiento del mercado monetario. Sin embargo, la magnitud de las compras y el contexto fiscal nos hace pensar algo distinto: la Fed está convirtiéndose, de forma silenciosa, en un respaldo estructural para la financiación del Tesoro.
Los datos son reveladores. En apenas siete meses, la Reserva Federal ha adquirido cerca de 290.000 millones de dólares en letras del Tesoro, una cifra muy próxima a los aproximadamente 320.000 millones comprados durante la crisis del Covid. Está programado y aprobado que las compras sean de 25.000 millones mensuales, hasta marzo este importe era de 40.000 millones. Resulta difícil sostener que una intervención de semejante magnitud responde únicamente a cuestiones operativas cuando el Gobierno estadounidense continúa financiando déficits superiores a dos billones de dólares y superior a 7% del PIB y una parte muy importante de la deuda vence en menos de un año.
Esta estrategia tiene una lógica evidente. Emitir deuda a corto plazo permite reducir el coste medio de financiación frente a la emisión de bonos a treinta años con rentabilidades superiores al 5 %. Sin embargo, ese ahorro es únicamente temporal. Cada letra que vence debe refinanciarse a los tipos de ese momento, lo que convierte al Tesoro estadounidense en extraordinariamente sensible a cualquier decisión futura de la Reserva Federal. Con cerca de diez billones de dólares de deuda pública y privada venciendo en el corto plazo, cada incremento de 25 puntos básicos en los tipos de interés tiene un impacto presupuestario enorme.
Resulta llamativo recordar que Donald Trump criticó durante la campaña electoral la elevada dependencia del Tesoro de la financiación a corto plazo. Sin embargo, su Administración está recurriendo precisamente a esa misma estrategia. Quizá ya no sorprenda que exista una notable diferencia entre el discurso político y la práctica de gobierno, pero la contradicción merece ser señalada.
Aquí aparece la gran paradoja. Kevin Warsh defiende que la Reserva Federal debe abandonar el forward guidance para que sea el mercado quien determine las condiciones financieras, una idea que Jerome Powell pareció reforzar en su última rueda de prensa al ofrecer muy pocas orientaciones sobre la trayectoria futura de los tipos. Warsh sostiene que los inversores deben “jugar la pelota y no observar al árbitro”, es decir, analizar los fundamentales económicos en lugar de anticipar los movimientos del banco central. Sin embargo, mientras se reivindica una mayor libertad para que el mercado establezca los precios, la Reserva Federal continúa influyendo de manera decisiva en el tramo corto de la curva mediante sus operaciones sobre el mercado monetario y la gestión de la liquidez. En otras palabras, desaparece parte de la guía verbal, pero no la intervención monetaria.
La consecuencia es una curva de tipos cada vez más distorsionada. Mientras el extremo corto permanece relativamente contenido gracias a la demanda de letras y al respaldo implícito de la Reserva Federal, el tramo largo refleja con mayor claridad las preocupaciones de los inversores. La rentabilidad del bono estadounidense a treinta años se sitúa en niveles que no se observaban desde 2007, enviando un mensaje muy distinto al optimismo oficial: el mercado exige una prima de riesgo más alta para financiar a un Estado cuya deuda ya se aproxima a los 40 billones de dólares y cuyos déficits fiscales siguen siendo estructuralmente elevados. De hecho, tras la última reunión de la Reserva Federal, la curva volvió a empinarse, una reacción como consecuencia a la creciente incertidumbre de los inversores sobre el compromiso de Warsh a controlar la inflación.
El Tesoro concentra sus emisiones en el corto plazo porque ese segmento encuentra una demanda mucho más sólida y porque la propia arquitectura de la política monetaria facilita su absorción. Sin embargo, el coste de financiación a largo plazo continúa aumentando. La pregunta, por tanto, es inevitable: si el bono a treinta años ya cotiza en estos niveles con una oferta relativamente contenida, ¿qué sucedería si el Tesoro decidiera trasladar una parte significativa de sus emisiones hacia el largo plazo? Muy probablemente, se elevaría todavía más las tires exigidas por los inversores, encareciendo de forma sustancial el coste de financiación del Gobierno estadounidense. En el siguiente gráfico podemos observar las curvas de los bonos de gobierno de EE.UU. a finales de julio del año pasado, frente a este año. En el gráfico se ve claramente la intervención en los tramos cortos.
El problema de fondo no reside únicamente en el volumen de deuda, sino en su estructura temporal. Estados Unidos ha optado por concentrar gran parte de su financiación en vencimientos muy cortos, apostando implícitamente a que los tipos permanecerán cerca de los niveles actuales durante mucho tiempo. Es una estrategia que funciona mientras el banco central mantiene cierto control sobre el mercado monetario. Pero si la inflación continua o la demanda privada de financiación continúa creciendo, impulsada, por ejemplo, por el enorme ciclo inversor asociado a la inteligencia artificial, esa apuesta puede convertirse rápidamente en un problema de sostenibilidad fiscal.
La competencia por la financiación global se está intensificando. El Tesoro necesita colocar cantidades récord de deuda mientras las grandes compañías tecnológicas emiten cientos de miles de millones para financiar centros de datos, infraestructura energética y proyectos de IA. Ese doble proceso empuja al alza las tires exigidas por los inversores y explica por qué los CDS de algunas compañías tecnológicas, como Oracle, se han disparado hasta niveles superiores a los observados durante la crisis financiera, gráfico inferior primero. También queremos destacar como otras de las empresas calificadas como Hiperescaladores también han experimentado un aumento de sus CDS, aunque en niveles no comparables como Oracle, véase gráfico inferior segundo. El mercado comienza a diferenciar con mayor intensidad entre emisores sólidos y aquellos cuya viabilidad depende de refinanciaciones continuas y expectativas muy optimistas de crecimiento.
A este incremento de la oferta de deuda se añade un cambio estructural en la composición de la demanda. Los dos mayores tenedores extranjeros de deuda estadounidense han reducido significativamente su papel durante los últimos años. China, inmersa en una creciente rivalidad geoestratégica con Estados Unidos, lleva tiempo disminuyendo su exposición a los Treasuries como parte de una estrategia de diversificación de sus reservas internacionales. Japón, por su parte, también ha moderado su demanda tras el cambio de orientación de la política monetaria del Banco de Japón. El aumento de las rentabilidades de los activos domésticos y el mayor coste de cubrir el riesgo de divisa han reducido el atractivo relativo de la deuda estadounidense para los inversores japoneses.
El gráfico inferior refleja con claridad esta evolución. Mientras la participación de China mantiene una tendencia descendente y Japón ha dejado de desempeñar el papel de comprador estructural que ejerció durante décadas, otros países como Reino Unido, Bélgica o las Islas Caimán han incrementado notablemente sus posiciones. Muchos de estas jurisdicciones son sitios donde depositan Hedge Funds y fondos de inversión que son compradores que exigen un nivel de rentabilidad atractiva.
En este contexto, las pérdidas acumuladas por la propia Reserva Federal también adquieren relevancia. Desde 2022, el banco central paga más intereses sobre las reservas bancarias, actualmente principal fuente de pago, y el programa Overnight Reverse Repurchase Facility de los que obtiene de su cartera de bonos adquirida durante los años de tipos cero. Aunque una autoridad monetaria nunca puede quebrar porque tiene capacidad para crear dinero, el hecho de que haya dejado de transferir beneficios al Tesoro nos refleja el elevado coste que ha tenido la política de expansión monetaria de la última década. Es interesante destacar, mientras el Gobierno necesita cada vez más financiación, la institución que históricamente contribuía con beneficios fiscales ha pasado a generar pérdidas.
Desde una perspectiva austriaca, todo ello refleja una contradicción esencial. La Fed reconoce que los precios del mercado contienen información valiosa, pero sigue reservándose el derecho a intervenir cuando esos precios pueden dar cierta indicación de inseguridad. Pretende que el mercado descubra el verdadero valor del dinero, aunque continúa fijando el precio del instrumento más importante de toda la economía: la liquidez de corto plazo.
Balance de la Fed
En definitiva, la compra encubierta de letras del Tesoro es una pieza fundamental del actual régimen monetario, como observamos en el gráfico anterior el aumento de compra de letras tiene un impacto en el balance total de la Fed. Esta compra permite retrasar el ajuste del coste de financiación del Estado, suaviza temporalmente la presión sobre el Tesoro y mantiene la ilusión de que la deuda pública sigue siendo fácilmente financiable. Sin embargo, cuanto mayor sea la dependencia de estas intervenciones, mayor será también el riesgo de que el mercado termine exigiendo una prima aún más elevada en los vencimientos largos. La verdadera cuestión ya no es si la Reserva Federal subirá o bajará los tipos de interés, sino cuánto tiempo podrá sostener un sistema que proclama respetar las señales del mercado mientras continúa moldeándolas silenciosamente mediante su propio balance.
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