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DURACIÓN: EL ETERNO DEBATE
DURACIÓN: EL ETERNO DEBATE
Estos días existe un fuerte debate en los medios y corrillos financieros sobre la oportunidad de coger duración en las carteras de renta fija. Todo ello debido a los incrementos de rentabilidades que han tenido las curvas de deuda pública a nivel mundial. Evidentemente, todo proviene de la guerra en Oriente Medio y del consiguiente incremento en las expectativas de inflación, lo que ha hecho revertir la opinión del mercado sobre las futuras actuaciones de los bancos centrales.
En este sentido, el mercado ha pasado de descontar en la zona euro, una bajada de 25 pb en los próximos 12 meses a descontar tres subidas de 25 pb. Es decir, 100 pb de diferencia. En los EE.UU. la diferencia es también de 100 pb, pero pasando de descontar 3 bajadas de 25 pb a una subida de 25 pb.
En nuestra opinión, en este debate se incurren en varios errores: en primer lugar, se aísla el movimiento achacándolo sólo a la guerra, como si no viniéramos de un movimiento más profundo de subidas de rentabilidades en los largos plazos debido al elevado volumen de emisiones netas en todas las áreas geográficas y la falta de decisión por iniciar un proceso de consolidación fiscal en los buenos momentos, que los ha habido. En segundo término, se debate como si la subida de rentabilidades hubiese sido igual en todos los plazos y no se hubiese producido un proceso de aplanamiento en las curvas. Y por último, aunque parece obvio, a algunos inversores europeos acostumbrados a tipos del 2% en el BCE, le hacen los ojos chiribitas al ver rentabilidades superiores en dólares y libras, sin tener en cuenta que el precio oficial en esas áreas geográficas está al 3.75%. Si hicieras cobertura de divisa, sus rentabilidades caerían al nivel de las de la zona euro.
Por el comportamiento de los activos de riesgo, bolsas en máximos y diferenciales de crédito en mínimos, parece claro que, de momento, los mercados se han centrado mucho más en lo que puede afectar el conflicto a la inflación que al crecimiento. Ello explica el gran salto de rentabilidades en la parte corta de la curva, y un menor incremento en la larga. Esto se debe a que el mercado está descontando un conflicto relativamente corto, lo que ha disparado las expectativas de inflación a corto plazo, más de 150 pb:
Mientras que los forwards de inflación a 5 años (uno de los elementos esenciales en la toma de decisiones de los bancos centrales) han tenido incrementos, pero sólo de 10 pb:
A la izquierda tenéis el forward de inflación a 5 años de la zona Euro, y a la derecha de EE.UU..
Consecuencia de ello, ha sido el cambio comentado sobre las futuras actuaciones de los bancos centrales y su consiguiente reflejo en las curvas de rentabilidades de la deuda pública, con el correspondiente incremento de rentabilidades y aplanamiento de las curvas:
En la mitad superior de gráfico vemos la rentabilidad del 2 y el 10 años alemán. Mientras está en verde el 2 años es el de abajo y el 10 años el de arriba. En la mitad inferior del gráfico veis la diferencia de rentabilidades entre ambos.
Como veis en la parte superior del gráfico el dos años alemán ha pasado, por la guerra y el cambio de expectativas, del 2% al 2.70%, mientras que el exceso de diferencial que paga el 10 años sobre el 2 años pasa de 80 pb a 44 pb.
En nuestra opinión, por 44 pb no merece la pena asumir el riesgo de duración. Con la posibilidad, aunque no es nuestro escenario, de que la guerra quede larvada produciendo un auténtico shock de inflación, con el consiguiente aumento de rentabilidades.
Todo ello porque pensamos que al comprar el 10 años sólo conseguirías más carry, no vemos una vuelta del 10 años alemán del 3.16% al 2.50%, con la consiguiente apreciación del bono.
Otro asunto transcendental en este debate es la cantidad de papel a emitir en los próximos años. Va a haber una autentica guerra por la financiación. Sólo este año, en EE.UU. con un déficit superior al 7% vas a tener que emitir más de $2.5 trn neto. Es decir, por encima de los vencimientos. Todo ello, en un momento en él que Europa, donde en el pasado amortizaban más bonos que se emitían, ahora se realiza una emisión neta de más de €1 trn para sufragar las distintas políticas fiscales y de defensa. En él que Japón, tiene que financiar la política fiscal expansiva de Sanae Takaichi con las consiguientes emisiones de deuda. Y en él que el ingente capex de la inteligencia artificial, más de $800.000 mm este año, ha pasado de financiarse mediante caja, a deuda. Este año las tecnológicas van a emitir más de $500.000 mm. Sólo Google lleva emitido más de $50.000 mm en lo que va de año.
Alguien va a tener que absorber ese papel y esos nuevos tenedores te van a exigir altas rentabilidades. Todo ello se ve muy claro haciendo un análisis geográfico de los tenedores de deuda USA de los últimos años:
Antes de analizarlo, conviene recordar que al Tesoro de EE.UU. no le vale con que los distintos países mantengan sus tenencias, tienen que incrementarlas ante todo el flujo nuevo de deuda para financiar el déficit público.
Como veis en el gráfico hay tres bloques:
China, que desde que le declaraste enemigo geoestratégico en 2018 ha reducido sus tenencias en $500.000 mm y que era un cliente que no te compraba por precio, ya que era un acuerdo político.
Japón, que se mantiene estable, pero no incrementa. En este caso compraban aseguradoras y fondos de pensiones japoneses que, al tener capado anteriormente su bono a 10 años al 0.10%, compraban bono de EE.UU. y cubrían la divisa, obteniendo una rentabilidad superior. Ahora, con la nueva política monetaria en Japón su bono a 10 años ha alcanzado el 2.75%. Por lo que muchas aseguradoras y fondos de pensiones compran directamente su bono.
El tercer grupo, él que ha incrementado sus tenencias está compuesto por el Reino Unido, Islas Cayman y Bélgica. Son países de residencia o liquidación de “hedge funds” y fondos de inversión.
Es decir, estás sustituyendo compradores estructurales: bancos centrales y aseguradoras, por compradores con alta exigencia de rentabilidad: “hedge funds” y fondos de inversión
Ante esta avalancha de papel, nos reafirmamos en nuestra opinión, por 44 pb no merece la pena asumir el riesgo de duración. Con la posibilidad, aunque no es nuestro escenario, de que la guerra quede larvada produciendo un auténtico shock de inflación, con el consiguiente aumento de rentabilidades.
En nuestra opinión, el momento de coger duración y en lo que terminará todo, es cuando se abra el debate sobre un nuevo proceso de compra de activos por parte de la Reserva Federal, es decir, un nuevo “Quantitative Easing”. Pero ese momento todavía no ha llegado.
En el gráfico, podéis observar el balance de la Reserva Federal, y como tras la ultima decisión sobre él mismo, se ha estabilizado. No es del todo cierto, ya que, achacándolo a escasez de liquidez en el sistema, están haciendo compras de $25.000 mm al mes en Letras (se puede observar el último piquito). Es decir, un pequeño QE encubierto.
Aunque Kevin Warsh, nuevo presidente de la Reserva Federal siempre fue contrario al QE, pensamos que al final no quedará otra opción ante la avalancha de papel y la falta de disciplina de los políticos. Cuando se produzca otro incremento severo de rentabilidades de los bonos a largo, los activos de riesgo deberían ceder, y ante el pánico en los mercados, es el único momento en el que un banquero central puede apretar al político para la reducción del déficit público.
Pero como comentábamos, todo ello debería ser más adelante, por lo que debemos seguir gestionando paso a paso.
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