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¿Estamos de buen año o es un buen año?
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Oportunidad de inversión en Europa frente al desplome tecnológico
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¿Estamos de buen año o es un buen año?
Las conversaciones previas al verano con clientes y colegas suelen coincidir en una idea: 2026 está siendo un buen año en términos de rentabilidad. Sin embargo, conviene precisar que está siendo, sobre todo, un buen año para la bolsa, que por el momento se mantiene como el principal activo ganador.
La realidad es muy distinta para quienes han mantenido una cartera equilibrada, como una distribución 60/40, con un peso significativo de la renta fija, o han diversificado incorporando oro. En estos casos, el comportamiento de la cartera se ha quedado sensiblemente rezagado frente a los índices bursátiles.
Resulta paradójico que las tensiones en Irán y en el estrecho de Ormuz hayan favorecido, hasta ahora, a los activos de riesgo y perjudicado a los considerados más conservadores.
En renta fija, el débil comportamiento se explica principalmente por el abrupto repunte de los tipos de interés. Este movimiento ha provocado pérdidas incluso en activos ultraconservadores y de baja duración.
Un ejemplo claro es el bono alemán a dos años, cuya rentabilidad ha pasado de niveles próximos al 2% hasta situarse alrededor del 2,70%. Con una duración cercana a los dos años, este incremento de 70 puntos básicos implica una caída aproximada del 1,35% en precio.
En el gráfico inferior analizamos el diferencial entre los bonos alemanes a dos y diez años. En él se aprecia con claridad la fuerte subida de los tipos desde el inicio de la guerra y cómo el movimiento ha sido especialmente abrupto en la parte corta de la curva. Como consecuencia, asumir riesgo de duración apenas ofrece actualmente una compensación adicional de unos 35 puntos básicos.
Por el lado de los diferenciales de crédito, el iTraxx Main, que refleja el coste adicional al que se financian las principales compañías europeas a cinco años, continúa en niveles similares a los registrados al comienzo del ejercicio. Una evolución parecida presenta el índice equivalente de high yield.
La última subida de la bolsa europea durante el mes de julio, frente a un comportamiento mucho más moderado del crédito, sugiere que ambos mercados no están reflejando el mismo grado de confianza en los fundamentales financieros.
Por otro lado, cabe destacar la dispersión en renta variable el último mes, con el Nasdaq corrigiendo mientras el resto de principales índices aguantan o continúan en positivo. La rotación dentro del sector de IA refleja la preocupación de que la elevada inversión en infraestructura tarde más de lo esperado en traducirse en ingresos. Mientras que hardware y semiconductores siguen mejorando sus fundamentales, algunos grandes proveedores de nube están aumentando deuda y reduciendo generación de caja sin una mejora equivalente en ventas. El mercado considera que pueden reducir ese CAPEX y por ello ha habido una rotación de semis a hiperescaladores y han caído con fuerza las empresas de memoria coreanas. Nada alarmante tras una subida vertical. Lo extraño es que haya coincidido con el momento de publicación. Se empieza a vislumbrar competencia y dudas sobre la sostenibilidad en márgenes.
Mientras la renta variable ha mantenido un tono claramente optimista, el mercado de crédito se ha mostrado más prudente. Esta divergencia merece atención, ya que el crédito suele reaccionar antes que la bolsa cuando comienza a deteriorarse la percepción sobre la solvencia de las empresas y el ciclo económico.
A esta señal se suma el reciente movimiento al alza del bono estadounidense a diez años, cuya rentabilidad ha superado el 4,60%. Un incremento de esta magnitud endurece las condiciones financieras, eleva la tasa de descuento aplicada a los beneficios futuros y lanza una señal negativa para los mercados bursátiles mundiales.
No debemos olvidar que, históricamente, el mercado de crédito ha tendido a anticipar algunas de las correcciones más importantes de la renta variable. Así ocurrió durante la crisis financiera de 2008, cuando el deterioro de los diferenciales crediticios precedió a las mayores caídas bursátiles.
En este contexto, cada vez más gestores de renta fija dirigen su atención hacia el enorme volumen de emisiones de bonos necesario para financiar las inversiones vinculadas a la inteligencia artificial.
A esta preocupación se añaden otros factores ya mencionados anteriormente: la entrada de competidores chinos que están ganando cuota de mercado, el posible deterioro del poder de fijación de precios de las grandes compañías, la reciente rebaja de la calificación crediticia de Oracle y el progresivo aumento del apalancamiento entre las grandes tecnológicas.
La demanda de los bonos emitidos por estas empresas comienza a mostrar señales de agotamiento. Al mismo tiempo, los CDS de las compañías más apalancadas, como Oracle o SpaceX, han permanecido bajo presión.
En algunas de las últimas emisiones de Amazon y SpaceX se observaron importantes retiradas de órdenes y una demanda limitada, especialmente en los tramos de mayor vencimiento. Esto sugiere que incluso grandes compradores institucionales, como las aseguradoras, empiezan a encontrar dificultades para absorber el enorme volumen de deuda que está llegando al mercado.
A este escenario debemos añadir un nuevo foco de incertidumbre: las señales procedentes del crédito privado estadounidense.
En el gráfico inferior se observa cómo los diferenciales del crédito privado se han ensanchado durante los últimos meses. Sin embargo, este movimiento todavía no se ha trasladado con la misma intensidad a la deuda corporativa líquida, es decir, a los bonos negociados en los mercados públicos.
Esta divergencia puede mantenerse durante un tiempo, pero también podría estar indicando que determinadas tensiones ya están apareciendo en los segmentos menos líquidos antes de reflejarse en el conjunto del mercado.
Debido a la elevada dependencia energética de Europa, la correlación entre el precio del Brent y la bolsa europea está siendo especialmente negativa este año.
Un nuevo encarecimiento del petróleo podría presionar los márgenes empresariales, elevar las expectativas de inflación y dificultar la relajación de la política monetaria. Todo ello tendría un impacto directo sobre el crecimiento europeo y sobre la valoración de sus mercados bursátiles.
Con una volatilidad de la renta variable todavía reducida, medida a través del VIX, los inversores pueden encontrar una oportunidad para contratar coberturas a un coste relativamente bajo. Estas protecciones podrían resultar especialmente útiles ante una eventual subida del crudo si las tensiones políticas y militares en torno al estrecho de Ormuz se prolongan durante el verano.
Si echamos un vistazo a los metales preciosos, cabe destacar la fuerte caída del oro en 2026 hasta romper por debajo de los 4000usd la onza. Las expectativas de que los tipos de interés permanezcan elevados durante más tiempo en Estados Unidos, junto con el encarecimiento del petróleo y unas presiones inflacionistas que no terminan de remitir, están afectando directamente al metal precioso.
El oro no genera intereses ni distribuye rentas. Por este motivo, cuando los tipos se mantienen altos, los activos que sí ofrecen una rentabilidad explícita se vuelven relativamente más atractivos, aumentando el coste de oportunidad de mantener posiciones en oro.
Además, la subida del petróleo incrementa la demanda internacional de dólares, lo que puede fortalecer la divisa estadounidense y ejercer una presión adicional a la baja sobre el precio del oro.
A pesar de esta corrección, las reservas oficiales continúan mostrando un patrón sostenido de compras netas. Solo en mayo, los bancos centrales adquirieron aproximadamente 41 toneladas de oro, lo que indica que algunos países están interpretando la caída como una oportunidad de compra. Rusia y Turquía constituyen algunas de las principales excepciones, al haber registrado ventas netas durante 2026. Este es el gráfico de las reservas por países ordenadas por volumen, en el que recientemente ha entrado Polonia
Y ante esta escenario, ¿Cómo nos posicionamos para este verano?
La cuestión fundamental es cómo posicionar las carteras ante un entorno en el que la bolsa mantiene su fortaleza, pero el crédito, los tipos de interés y determinadas materias primas comienzan a enviar señales más prudentes.
En Welcome continuamos apostando por crédito con un carry elevado y duraciones lo más cortas posible. Nuestro objetivo es superar la rentabilidad de las letras del Tesoro en, al menos, 100 puntos básicos, manteniendo al mismo tiempo suficiente flexibilidad para aprovechar oportunidades de compra si se produce una corrección en el mercado de bonos.
En renta variable, hemos utilizado las últimas subidas y el bajo coste por la baja volatilidad para incorporar coberturas sobre determinadas compañías estadounidenses a través de venta de calles fuera del dinero lo que nos ha beneficiado. Esto ha sido especialmente relevante si tenemos en cuenta que la caída se ha centrado en semiconductores durante el último mes:
Respecto al oro, sigue siendo un activo especialmente complejo de valorar en el escenario actual pero parece sensato identificar un nivel de entrada e ir subiendo exposición en el activo. En un entorno marcado por una mayor inversión pública, políticas fiscales expansivas y grandes planes de infraestructuras y defensa, las materias primas vuelven a ganar protagonismo. El oro destaca además por su escasez y por las dificultades para aumentar la oferta, debido a los largos plazos, las elevadas inversiones y la complejidad para obtener nuevos permisos. En un entorno marcado por una mayor inversión pública, la electrificación, la inteligencia artificial y los planes de infraestructuras y defensa, el sector minero en general entra en una fase estructuralmente más favorable.
Desde el punto de vista de la cartera, actúa como cobertura frente a la política monetaria, la inflación y la incertidumbre geopolítica, y su baja correlación histórica con otros activos mejora la diversificación.
En definitiva, la evolución de la bolsa invita al optimismo, pero el comportamiento del crédito aconseja no caer en la complacencia. Cuando ambos mercados transmiten mensajes distintos, conviene escuchar especialmente al que suele reaccionar primero.
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