Welcome Weekend
Qué debemos aprender de las crisis. Son momentos para tomar decisiones.
It could get worse. But when bullets fly, it’s often the best time to buy — only if you’re investing for the long run.“Widespread fear is your friend as an investor because it serves up bargain purchases.” — Warren Buffett
Las crisis son momentos para aprender y mejorar. Desde que comenzó la guerra hemos asistido a dos temas relevantes, por un lado, a ver que con la situación de las finanzas públicas de la mayoría de los países los bonos soberanos no han servido de colchón y las correlaciones entre los activos han sido elevados por lo que no ha ayudado la diversificación. También y debemos ser todos conscientes que en un escenario inflacionista ( el actual más el arrastrado tras pandemia y guerra de Ucrania) la defensa como siempre ha sido la tenencia de renta variable y de activos reales. La inflación destroza a las clases bajas que no se pueden proteger con activos. A esto se ha sumado el efecto de inflación de la codicia. En estos escenarios hay que reducir a 0 el impuesto de sucesiones y donaciones, deflactar el impuesto sobre la renta, no subir el IVA y bajar cotizaciones de autónomos. En este conflicto hasta el momento el USD se ha fortalecido y los yields de los Treasuries también han aumentado.
Esto es la huella de una crisis inflacionaria dirigida por la oferta, más que de una crisis de crecimiento que destruya la demanda, de momento. Y los Bancos Centrales deben obrar en consecuencia como veremos.
“Iniciar una guerra es como una historia de amor: es fácil entrar, pero difícil salir” Kaja Kallas.
También las crisis deben servir para tomar decisiones. Tener un escenario principal y para ello es fundamental conocer las causas del conflicto.
Nosotros esta semana hemos tomado varias: la primera incrementar posiciones en deuda alemana a corto plazo, también mantenemos la sobreponderación a Europa pero hemos bajado peso en emergentes, surgen oportunidades en industriales muy castigados por ser intensivos en consumo de energía y a este precio venderíamos las petroleras integradas pues no debemos hacer estructural y extrapolar a largo plazo los márgenes actuales.
Luego hay consecuencias que deben analizarse por si cambia el escenario. Pongamos un ejemplo. EL catalizador del mercado europeo era el plan fiscal alemán de infraestructuras y de defensa. Los datos que estamos viendo es que la partida dedicada a inversión de sus presupuestos es más baja de lo esperado. Si el déficit va dirigido al estado del bienestar y no a inversiones estructurales productivas la coyuntura cambia. Por eso es importante fijarse en datos atípicos. Si se alarga el conflicto las economías más industriales serán las más perjudicadas al ser intensivas en energía. Si se termina pronto tendrán una justificación moral para la política fiscal más expansiva si cabe.
Valoraciones actuales
Nosotros mantenemos nuestro escenario inicial de una guerra corta. Se ha reducido el riesgo de escalada descontrolada. Y eso, lógicamente, aumenta la probabilidad de que el conflicto bélico pueda cesar, al menos en su intensidad actual, relativamente pronto. Los incentivos para ello por parte de Estados Unidos son claros y más de su presidente. Trump, hoy en día, está en disposición de poder argumentar que ese eventual fin de los ataques se estaría produciendo tras “una gran victoria”, en el sentido de que ya se habrían logrado los objetivos “militares” inicialmente planteados: destrucción de la estructura armamentística convencional de Irán y eliminación de la capacidad de este país de enriquecer uranio en el marco de su programa nuclear. Además, el estrecho de Ormuz puede abrirse para los países asiáticos con China a la cabeza.
Si el precio del crudo se mantuviera en niveles elevados, la presión sobre los precios sería mayor. Aunque parte del impacto en la inflación subyacente podría ser absorbido por las empresas vía márgenes más bajos, esto implicaría una reducción de los EPS. Sin embargo, los analistas siguen revisando beneficios al alza. Esto no es sostenible en el tiempo si bien hubiésemos dicho lo mismo en otros episodios.
“El tiempo es el recurso más valioso que tenemos, y también el más desperdiciado”. Jim Rohn
Muchos se preguntarán porqué Trump está más preocupado por la reacción del mercado que por las reacciones geopolíticas. Mucho tiene que ver con el efecto riqueza. Si se pierde este sustento en el que se basa el consumo la crisis se agudizará.
El patrimonio neto de los hogares estadounidenses aumentó en Q4 2,2 tln$ hasta alcanzar la cifra récord de 184,1 tln$, impulsado principalmente por un aumento de 1,6 tln$ en equities, a medida que las bolsas repuntaban gracias al optimismo generado por la IA y los beneficios. El valor de los inmuebles disminuyó en aproximadamente 347 bln$ en medio de un mercado inmobiliario débil. Ahora la corrección de los activos testa este efecto si continua.
“Cambiar de opinión es más rentable que tener razón. Si tuvieras que preguntar quién acierta más en los mercados, dirías que son las personas que cambian de opinión con más frecuencia, no las más inteligentes. El proceso vence al ego, la flexibilidad vence a la convicción.Los mejores inversores no están atados a sus predicciones, sino a la verdad.”Keith McCullough, CEO de Hedgeye.
JPM ha rebajado su objetivo para el SPX a finales de año, de 7.500 a 7.200, debido a que el aumento vertiginoso de los precios del petróleo, impulsado por el conflicto con Irán, incrementa los riesgos de recesión.
El banco advierte que los mercados podrían estar subestimando el impacto económico del aumento de los costes energéticos. Mientras los inversores se centran en la inflación, JPM percibe una amenaza mayor para la demanda de los consumidores, lo que podría debilitar el crecimiento. Comento este banco porque coincido con el efecto que comenta. Aunque JPM sigue esperando una recuperación a finales de año, respaldada por la inversión y los estímulos económicos, es probable que las ganancias sean más limitadas debido a los riesgos geopolíticos persistentes.
Los mercados ahora solo contemplan una probabilidad del 14% de una recesión en US durante el próximo año, lo que mantiene los temores de recesión moderados y coherentes con un escenario de riesgo moderado si bien el gráfico que exponemos da que pensar.
El encarecimiento del petróleo tiende a elevar la inflación, pero también actúa como un impuesto para empresas y consumidores, debilitando la actividad económica. Combatir el primer problema puede agravar el segundo. Y, sin embargo, ignorar la inflación tampoco es una opción, como la experiencia reciente nos recuerda. En 2021 y principios de 2022, muchos bancos centrales interpretaron inicialmente el aumento de los precios como un fenómeno transitorio ligado a la reapertura económica tras la pandemia. Cuando quedó claro que la inflación era más persistente, debido también a las consecuencias de la guerra de Ucrania sobre petróleo, gas y materias primas, se vieron obligados a subir los tipos de interés contundentemente Aquella experiencia ha dejado una huella profunda en los responsables de política monetaria.
El tono de la Fed y el BCE ha cambiado en las reuniones de esta semana. Sus previsiones sobre los efectos de la guerra no pintan bien. Pero todo puede cambiar muy rápido en una u otra dirección. Por un lado, el banco central estadounidense, según palabras de su presidente, Jerome Powell, descarta recortes de tipos, mientras que gana peso que el BCE, por su lado, tenga que endurecer su política si la inflación vuelve a repuntar. No obstante, los mercados financieros ya han empezado a descontar subidas de tipos. Los futuros incorporan +25 pb para EE. UU. y entre +50 y +75 pb para Europa. No es nuestro escenario principal.
Quizá en la deuda soberana alemana a corto plazo se esté dando una oportunidad. Las subidas de tipos pueden frenar la demanda y contener la inflación, pero no pueden aumentar la producción de petróleo ni resolver un conflicto internacional. Por eso, la respuesta más probable en los próximos meses será la cautela. Tanto la Fed como el BCE parecen dispuestos a esperar antes de mover ficha, intentando distinguir entre un aumento temporal de la inflación y un cambio más duradero en las dinámicas de precios.
“No son los más fuertes ni los más inteligentes quienes sobrevivirán, sino aquellos que mejor sepan gestionar el cambio.”Darwin.
“La medida de la inteligencia es la capacidad de cambiar.”Albert Einstein.
“Mejorar es cambiar; ser perfecto es cambiar a menudo.”Winston Churchill.
Esta corrección es un buen momento para tomar posiciones en materias primas quien no lo haya hecho antes pero no petroleras ni energénicas. Es momento de venderlas. Es un activo clave y más en un mercado guiado por la inversión. El crudo puede seguir tensionado si bien lo importante no es el WTI, sino los márgenes de refino. Aunque el WTI siga por debajo del umbral de $100, los márgenes de refino del WTI se han disparado, alcanzando máximos históricos lo que ha provocado un aumento de entre el 85% y el 120% en los precios cotidianos del combustible. Según Bloomberg, el WTI es más bien un nicho, con características idiosincrásicas de oferta y demanda que a menudo lo desvinculan de las tendencias globales y el precio del Brent tiene un alcance mucho más internacional y refleja la enorme tensión en los mercados mundiales del petróleo. En escenarios muy adversos (el Brent a $150/barril y el gas a €110/MWh), el BCE prevé ahora un estancamiento de la economía de la zona euro (+0,4% en 2026), con una inflación general del 4,4%.
Las refinerías de petróleo son máquinas complejas capaces de procesar múltiples flujos de crudo para convertirlos en docenas de productos derivados del petróleo. Para simplificar, la industria mide los márgenes de refino mediante un cálculo aproximado denominado margen de refino 3-2-1: por cada 3 barriles de crudo WTI que procesa la refinería, se obtienen 2 barriles de gasolina y 1 barril de combustible destilado, como diésel o combustible para aviones.
Según este indicador, los márgenes de refino se acercan al máximo histórico de 2022, tras haber aumentado de 20$ en enero a casi 50$.
ROBIN BROOKS:
Por supuesto, es posible que el petróleo alcance los 200 dólares. Pero ese nivel de precios presupone básicamente una paralización total de la producción petrolera en el Golfo Pérsico y una elasticidad precio de la demanda muy baja. Los 200 dólares no se van a alcanzar, y 150 dólares es una cifra poco probable.
Conclusión:
El impacto acumulado sobre el PIB real americano se estima en torno al 0,33%, lo que cancelaría prácticamente el estímulo derivado del plan fiscal de Trump, calculado en aproximadamente 0,4 puntos.
La zona euro, por su mayor dependencia de las importaciones de crudo y gas, sufriría un castigo algo superior de alrededor del 0,51%.
Creemos que la corrección del 10% en el Eurostoxx en el mes y del 5% en el S&P está cerca de los bajos y estaríamos pensando más en incrementar en renta variable.
Los grandes bloques justificarán un gasto fiscal desproporcionado y lo acometerán, pero lo que será letal para el crecimiento futuro y generaciones venideras a corto plazo el mercado lo premiará.
Evolución mercados
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